윤성에프앤씨 400억 원 전환사채 발행에 대한 분석 (by ChatGPT)

앞서 글을 쓰면서 해당 업체의 토론장을 보니 얼마전 진행했던 400억 전환사채 관련해서 주주들의 성토가 많이 보였습니다.

그래서 400억 전환사채를 발행하고 일어난 일들을 어떻게 받아들이는 것이 좋을지 조사해봤습니다.

요약하면 해당 사채는 일반적인 사채발행과 달리 이자 수익이 없는데도 많은 사모펀드들이 참여했다는 것이 그들이 회사의 미래를 긍정적으로 보고 투자했을 가능성이 있다! 정도와 실제 주식 희석이 발생하여 주가가 하락할 여지도 있는 것이 맞다! 정도로 이해했습니다.

참고하세요 ;-)

 

윤성에프앤씨 400억 원 전환사채 발행 종합 분석

1. 전환사채 발행 조건

윤성에프앤씨(종목코드 372170)는 2025년 4월 28일 이사회 결의를 통해 400억 원 규모의 무기명식 이권부 무보증 사모 전환사채(CB) 발행을 결정했다고 공시했습니다marketin.edaily.co.kr. 이번 전환사채의 주요 발행 조건은 다음과 같습니다.

• 표면이자율 및 만기이자율: 모두 0%로 책정되었습니다. 즉, 채권 보유자는 만기까지 이자 지급을 받지 못하며, 회사는 5년 만기 동안 이자 부담 없이 자금을 운용할 수 있습니다m.news.zum.comdealsitetv.com. 만기는 2030년 4월 30일로 설정되어 있으며, 만기 시 전자등록금액의 100%를 일시 상환하는 조건입니다invest.kiwoom.com.
• 전환가액: 주식으로 전환할 수 있는 가격은 1주당 34,570원으로 확정되었습니다m.news.zum.cominvest.kiwoom.com. 전환가액은 이사회 결의 전일을 기준으로 한 1개월·1주일·최근일 가중평균주가 등을 산술평균하여 산정되었으며, 관련 규정에 따라 산출된 가격 중 가장 높은 가격으로 결정되었습니다invest.kiwoom.com. 이는 전환가액이 당시 시가 수준 또는 약간의 프리미엄으로 설정되었음을 시사합니다.
• 전환비율: 100%로, 채권금액 전부를 보통주로 전환할 수 있습니다invest.kiwoom.com.
• 전환청구기간: 2026년 4월 30일부터 2030년 3월 30일 사이에 전환권 행사가 가능합니다invest.kiwoom.com. 발행일로부터 1년 후부터 만기 한 달 전까지 주식 전환을 청구할 수 있다는 의미입니다. 따라서 투자자는 발행 후 1년간은 주식 전환이 불가능하고, 그 이후에야 전환을 선택할 수 있습니다.
• 조기상환 조항: 채권자에게는 발행 2년 후부터 조기상환을 청구할 수 있는 **풋옵션(조기상환청구권)**이 부여되었습니다. 구체적으로 2027년 4월 30일(발행 후 2년 시점)을 시작으로 이후 매 분기마다 조기상환을 요구할 수 있으며, 조기상환 지급일에 전자등록금액의 100%로 상환됩니다invest.kiwoom.comdealsitetv.com. 다만 최초 2년간은 원금상환 청구가 불가능하므로, 투자자는 최소 2년 동안은 무이자로 자금을 맡겨두어야 합니다dealsitetv.com. 한편 발행사(회사) 측에도 일정 조건 하에 **콜옵션(매도청구권)**이 부여되었을 가능성이 있는데, 세부 내용은 공개된 공시의 “기타 투자판단에 참고할 사항”에 언급되어 있습니다invest.kiwoom.cominvest.kiwoom.com. 요약하면, 이번 CB는 이자 없이 5년 만기까지 보유하거나 2년 후부터 원금 조기상환 청구 또는 주식전환을 통해 수익을 실현하는 구조입니다.

이처럼 윤성에프앤씨는 **쿠폰금리 0%**의 매우 유리한 조건으로 자금을 확보하였는데, 이는 동종 업계의 다른 전환사채와 비교해도 이례적으로 낮은 이자 조건입니다n.news.naver.com. 업계에서는 회사의 이차전지 사업 성장성과 양호한 재무구조를 바탕으로 투자자들이 이자 수익 없이도 향후 주가 상승에 베팅했기 때문에 가능한 조건이라고 평가합니다n.news.naver.comn.news.naver.com. 실제로 윤성에프앤씨는 이차전지 전극 믹싱 시스템 분야에서 약 50%의 시장점유율을 가진 전문기업으로, 상장 첫 해인 2022년 대비 2023년 매출이 29% 증가한 2,713억 원, 당기순이익은 50% 증가한 371억 원을 기록하는 등 최근 실적이 크게 성장했습니다n.news.naver.com. 이러한 탄탄한 펀더멘털 덕분에 투자자들로부터 제로금리 조건의 자금조달을 이끌어낸 것으로 풀이됩니다. 한 CB 투자 관계자도 “투자조건보다 회사의 펀더멘털에 중점을 둔 결정”이었다고 설명했습니다n.news.naver.com.

2. 전환 시 주식 희석 가능성

400억 원 규모 CB가 모두 주식으로 전환될 경우 발생할 수 있는 주식수 증가와 희석 효과도 중요한 이슈입니다. 공시에 따르면 이번 전환사채의 전환가액(주당 34,570원) 기준으로 최대 1,157,072주의 신주가 발행될 수 있습니다invest.kiwoom.com. 이는 현재 발행주식 총수의 약 12.7%에 해당하는 물량입니다invest.kiwoom.com. 다시 말해 모든 CB가 전환되면 기존 주식수 대비 약 12~13%의 지분 희석이 발생할 수 있다는 뜻입니다.

다만 언론 보도에서는 지분 희석률을 약간 더 높게 산정한 경우도 있습니다. 한 투자전문 매체는 해당 전환주식 수가 현재 지분의 약 14.5%에 해당한다고 보도했는데dealsitetv.com, 이는 아마도 당시 유통주식수를 기준으로 산정한 수치로 보입니다. 계산 방식에 따라 12.7%와 14.5%로 차이가 있으나, 대략 10% 중반대의 지분율 희석이 발생한다는 점에서는 큰 차이가 없습니다.

더 우려되는 부분은 전환가액 조정(리픽싱) 조항으로 인해 잠재적 발행주식 수가 증가할 가능성입니다. 이번 CB에는 통상적인 전환가액 조정 조건이 붙어 있어서, 추후 주가가 하락할 경우 전환가액을 낮출 수 있습니다. 윤성에프앤씨 CB의 **최저 리픽싱 한도는 최초 전환가의 80%**로 설정되어 있습니다invest.kiwoom.com. 즉 주가 급락 시 전환가액을 최저 27,656원까지 조정 가능하며, 그렇게 되면 동일한 400억 원으로 발행될 수 있는 주식 수가 더 많아집니다. 실제로 해당 보도에 따르면 전환가액이 최저치로 하향 조정될 경우 전환 가능한 주식 지분율은 최대 약 18.12%까지 늘어날 수 있다고 합니다dealsitetv.com. 결국 주가 하락으로 리픽싱이 발생하면 기존 주주 입장에서는 희석 부담이 더욱 커질 수 있는 구조입니다.

또한 이번 CB는 사모 발행으로 진행되었기 때문에, 일반 주주들은 해당 물량을 인수할 기회를 얻지 못한 채 희석을 감내해야 한다는 지적도 있습니다dealsitetv.com. 전환사채 투자자는 에이원자산운용, 오라이언자산운용, GVA자산운용, 포커스자산운용, 라이프자산운용 등 여러 전문 사모펀드와 기관투자자들로 구성되어 있는데n.news.naver.comdealsitetv.com, 이들은 전략적 파트너라기보다 재무적 투자자(FI) 성격이 강합니다. 따라서 이들이 **전환 후 주식을 시장에 매도할 가능성(오버행)**이 높아, 잠재 매물 부담이 존재한다는 점도 일반 주주 입장에선 우려 요인입니다dealsitetv.com. 요약하면, 전환으로 인한 주식수 증가분(약 12~15%) 자체도 적지 않은 규모인데다, 리픽싱 및 사모투자자 매물 출회 가능성까지 고려하면 실질적인 희석 부담은 그보다 클 수 있다는 것입니다.

3. 자금 사용 목적 및 투자 계획

전환사채를 통해 조달한 400억 원의 용도에 대해 회사는 공식적으로 **“운영자금”**이라고 공시하였습니다invest.kiwoom.com. 구체적으로는 연구개발(R&D)을 비롯한 운영비용으로 활용할 계획이라고 밝혔습니다n.news.naver.com. 회사 측 설명과 공시 내용을 종합하면, 이번 자금은 시설 투자나 M&A 등이 아닌 주로 내부 경상적 지출과 미래 성장을 위한 투자 재원으로 사용될 것으로 보입니다.

특이한 점은 자금 집행 시계열 계획입니다. 회사는 2025년과 2026년에 각각 50억 원씩 투입하고, 나머지 300억 원은 2027년부터 사용할 계획이라고 밝혔습니다n.news.naver.com. 다시 말해, 조달된 자금의 대부분(75%)은 2년 후인 2027년 이후에야 비로소 집행될 예정입니다. 이는 회사가 중장기 사업계획을 감안하여 당장 급하게 투자하기보다는, 향후 제조역량 강화에 대비해 선제적으로 유동성을 확보하는 차원으로 해석됩니다n.news.naver.com.

자금 사용 목적을 보다 구체적으로 보면, 이차전지 믹싱 공정 관련 생산설비 증설, 기술 개발, 그리고 운영자금 보강 등이 거론됩니다n.news.naver.com. 윤성에프앤씨는 이차전지 제조공정 중 믹싱(Mixing) 장비와 시스템을 제조하는 기업으로, 향후 폭증할 2차전지 수요에 대비하여 생산능력 확대와 기술 경쟁력 강화를 위한 투자가 필요하다고 판단한 것으로 보입니다. 회사는 제조역량 강화에 필요한 “실탄”을 미리 확보하기 위해 이번 CB를 발행했다고 밝혔습니다n.news.naver.com.

또한 재무구조 개선 측면도 자금 사용의 한 목적입니다. 윤성에프앤씨는 그동안 IPO를 통한 자본조달 외에는 주로 금융권 차입에 의존해왔습니다n.news.naver.com. 최근 3년간(2022~2024) 은행 등에서 총 3,185억 원의 단기차입을 일으키고 3,424억 원을 상환하는 등 상당한 규모의 자금운용을 해왔지만, **2024년 말 기준 총차입금은 250억 원 수준으로 부채비율 52.5%, 차입금의존도 8.3%**를 유지하여 재무건전성은 안정적이었습니다n.news.naver.com. 이러한 상황에서 회사는 은행 차입 대신 제로금리 CB 발행을 통해 금융비용 누수를 막고자 했다고 설명합니다n.news.naver.com. 실제로 400억 원을 연 4% 금리로 차입했다면 매년 약 16억 원의 이자를 부담해야 하지만, CB로 조달하면 그러한 비용을 절감할 수 있습니다n.news.naver.com. **“부채로 자금을 조달하는 건 이자비용 부담이 있다”**는 것이 회사 측 입장입니다dealsitetv.com.

정리하면, 조달자금 400억 원은 단기적으로는 R&D 등 운영비 및 재무적 유동성 확보에, **중장기적으로는 2차전지 사업 관련 투자(시설 확충 등)**에 쓰일 예정입니다. 다만 구체적인 투자 집행은 2027년 이후에 본격화될 전망이며, 그 전까지는 일부 연구개발비 및 운영자금에 투입되어 현금 보유고를 두텁게 하는 효과를 줄 것으로 보입니다. 회사는 2022년 IPO 공모자금 중 일부도 이미 연구개발 등에 사용해왔으며, 향후 시장 상황이 불확실한 만큼 선제적으로 자금을 확보해 대비하려는 전략적 판단이라고 밝히고 있습니다dealsitetv.com.

4. 전환사채 발행 전후의 주가 흐름

전환사채 발행 결정 소식은 주가에 단기적으로 부정적 영향을 미쳤습니다. 윤성에프앤씨 주가는 공시 직전까지 4월 초순 한때 소폭 반등세를 보이기도 했으나, CB 발행 소식이 알려진 4월 말에 급락세로 전환되었습니다dealsitetv.com. 공식 공시가 나온 4월 28일 이후 첫 거래일인 4월 29일경부터 투자심리가 위축되며 주가가 하향 곡선을 그렸고, 이후 한 달간 낙폭이 확대되었습니다.

실제로 4월 28일 CB 발행 공시 이후부터 5월 27일 기준으로 주가가 25% 넘게 하락한 것으로 분석되었습니다dealsitetv.com. 이는 같은 기간 코스닥 시장이나 동종업계 대비 상당히 큰 낙폭으로, 전환사채로 인한 지분가치 희석 우려가 주가에 악재로 작용한 결과로 풀이됩니다dealsitetv.com. 특히 공교롭게도 2025년 1분기 실적이 적자 전환하는 등 실적 부진 소식까지 겹치면서 투자자들의 불안감이 커졌고, 대규모 CB 발행 결정은 이러한 부정적 분위기를 가중시켰습니다dealsitetv.com.

발행 결정 직후 주가 흐름을 구체적으로 보면, CB 소식 전 주당 3만원대 후반을 유지하던 주가가 발표 후 단기간에 3만원 이하로 떨어졌습니다. 이후 5월 한 달 내내 약세 추세를 보여 2만원대 중후반까지 하락한 것으로 파악됩니다. 6월 초 현재 주가는 2만8천~2만9천 원 선으로, 전환가액 34,570원에 아직 못 미치는 수준입니다 (주가가 전환가액보다 낮아 당장의 전환은 이뤄지지 않고 있음). 결과적으로 CB 발행 소식은 단기적인 주가 하락 압력으로 작용하였고, 기존 주주들의 평가손실로 이어졌습니다.

투자자 반응을 살펴보면, **개인 투자자들 사이에서는 CB 발행에 따른 “오버행(overhang) 우려”**가 크게 부각되었습니다. 신규 전환주식 물량이 향후 시장에 풀릴 수 있다는 걱정 때문에 매도세가 촉발된 것으로 보입니다. 반면 기관 및 전문투자자들은 오히려 이 CB에 적극 참여했는데, 이는 장기적으로 주가 상승 여력이 충분하다고 판단했기 때문일 것입니다n.news.naver.comn.news.naver.com. 요약하면, 전환사채 발표 직후 단기 시장 반응은 부정적이었으며, 주가 조정과 거래량 증가로 나타났습니다. 이후 주가는 발행 이전 수준을 아직 회복하지 못하고 있으며, 투자자들은 향후 **전환청구 개시 시점(2026년 4월 이후)**에 실제 전환물량 출회가 어떻게 이루어질지 경계하는 분위기입니다.

5. 시장 반응 및 주주가치에 대한 해석

이번 전환사채 발행에 대한 회사 측의 입장과 시장의 해석은 엇갈리고 있습니다.

회사 측 IR 자료와 공시 내용을 보면, 윤성에프앤씨는 CB 발행 결정의 이유로 연구개발비 조달 필요성과 금융비용 절감을 강조했습니다. 회사 관계자는 “연구개발 비용이 매년 발생하는데 해당 자금을 마련하기 위한 조치였으며, 부채로 자금을 조달하는 건 이자비용 부담이 있다”고 밝혔습니다dealsitetv.com. 또한 1분기 주력 사업의 업황 부진으로 수주가 감소하여 실적이 악화된 점을 언급하며, “장기적으로 영업환경이 지속적으로 좋을지에 대한 우려도 있어 자금을 마련해 대비한 것”이라는 설명도 덧붙였습니다dealsitetv.com. 요컨대 최근 업황 불확실성 속에서 선제적으로 자금을 확보하여 미래에 대비하려는 전략적 결정이며, 무이자 조건으로 재원을 마련함으로써 주주가치 훼손을 최소화하려 했다는 것이 회사의 주장입니다.

반면 시장 전문가들과 일부 주주들의 시각은 다소 비판적입니다. 우선 현재의 실적과 재무상태를 고려할 때 이번 CB 발행의 시급성이 크지 않았다는 지적이 나옵니다dealsitetv.com. 윤성에프앤씨의 재무제표를 보면, 앞서 언급한 대로 부채비율이 낮고 이자비용보다 이자수익이 많을 정도로 재무여력이 양호했습니다dealsitetv.com. 실제로 2024년 말 기준 이자수익이 17억 원, 이자비용이 15억 원으로 영업활동이 없어도 순금융이익이 날 정도였습니다dealsitetv.com. 이런 상황에서 굳이 주주가치를 희석시키는 대규모 CB를 발행할 필요가 있었느냐는 의문입니다.

또한 조달 자금의 사용시점이 상당히 뒤로 예정되어 있다는 점도 도마에 올랐습니다. 앞서 살펴봤듯 400억 중 올해 집행되는 금액은 50억 원으로 회사가 현재 보유한 현금성자산(1분기 말 기준 71억 원)보다도 적은 수준이며, 나머지 300억 원은 2027년 이후에나 사용될 계획입니다dealsitetv.com. 즉 당장 필요하지도 않은 자금을 미리 조달하면서 주식가치를 떨어뜨렸다는 비판이 제기됩니다dealsitetv.comdealsitetv.com. 실제로 회사는 2022년 IPO로 조달한 자금 중 일부를 이미 지난해까지 R&D 등에 사용해왔고, 이번에 추가로 큰 금액을 조달할 만큼 긴급한 투자가 있었던 것은 아니다는 지적입니다dealsitetv.com.

연구개발비 규모에 비해 조달액이 과도하다는 점도 언급됩니다. 윤성에프앤씨의 최근 연간 R&D 비용은 75억 원 수준으로, 이번에 확보한 400억 원의 1/5에도 못 미치는 규모입니다dealsitetv.com. 더욱이 연구개발 활동과 관련해 정부로부터 보조금도 받고 있는 터라, 굳이 이렇게까지 많은 자금을 한꺼번에 R&D 명목으로 마련할 필요가 있었는지 의문이라는 분석입니다dealsitetv.com.

이러한 분석가들의 견해를 종합하면, 회사 입장은 장기 전략적 대비 차원이라지만 결과적으로 단기 주주가치를 훼손하는 결정이었다는 평가가 나옵니다. 실제로 CB 발행 발표 이후 주가가 급락하여 기존 주주들이 입은 손해는 회사의 장기 투자 대비 이익과 맞바꾼 셈이 되었습니다. 특히 일반 주주는 사모 CB에 참여하지 못해 향후 성장果를 공유하지 못하는 반면, 희석과 주가하락의 부담은 오롯이 떠안게 된 구조라는 지적이 있습니다dealsitetv.com. 따라서 시장에서는 이번 결정을 두고 **“선제적 자금조달? 주가 하락은 주주 몫”**이라는 비판적인 목소리도 나오고 있습니다dealsitetv.comdealsitetv.com.

6. 종합 평가: 주주 입장에서 부정적 vs. 장기 긍정적 효과

윤성에프앤씨의 400억 전환사채 발행을 놓고 볼 때, 단기적으로는 주주 입장에서 부정적인 면이 두드러진 결정으로 평가됩니다. 대규모 신주 전환 가능성으로 인한 지분 희석 우려, 그리고 실제로 발표 직후 주가가 20% 이상 급락하여 주주가치가 훼손된 점은 부인하기 어렵습니다dealsitetv.com. 또한 기존 주주들은 참여할 수 없는 사모 방식으로 이루어졌기에, 향후 이익실현의 기회는 투자자들에게 돌아가고 위험은 기존 주주가 떠안는 구조라는 점에서 형평성 논란도 있습니다dealsitetv.com. 재무적으로 당장 긴급하지 않은 자금을 선제적으로 조달하면서 발생한 기회비용에 대한 비판도 타당합니다. 요컨대 현재 시점에서 본 주주 영향은 부정적이라고 정리할 수 있습니다.

그러나 장기적인 관점에서는 이 결정이 전략적으로 긍정적 효과를 가져올 가능성도 존재합니다. 우선 회사는 이번 CB를 통해 필요 자금을 이자 없이 확보함으로써 미래 성장 투자의 재원을 안정적으로 마련했습니다n.news.naver.com. 특히 이차전지 산업의 성장성이 높고 회사의 시장지위가 확고한 만큼, 2~3년 뒤 예정된 투자를 적기에 실행하면 매출과 이익의 증대로 이어져 결과적으로 주주가치 상승을 가져올 수도 있습니다. 즉, 이번 자금조달이 향후 성과로 연결된다면 희석 영향을 상쇄하고도 남을 가치 상승을 도모할 수 있다는 기대입니다. 또한 재무비용 절감 효과도 무시할 수 없습니다. 0% 금리로 자본을 조달함으로써 매년 발생할 수 있었던 수십억 원의 이자비용을 절약하였고, 이는 곧 그만큼의 세후이익 증가 요인이 됩니다n.news.naver.com. 장기적으로 보면 회사의 재무 안정성이 강화되고 현금흐름이 개선될 수 있어, 이는 주주들에게도 이득이 될 수 있는 부분입니다.

또한 한 가지 주목할 점은, 이번 CB에 참여한 투자자들이 모두 시장성 투자자라는 것은 역설적으로 회사의 펀더멘털에 대한 신뢰 신호로 해석할 수도 있습니다n.news.naver.com. 이들은 이자 한 푼 없이 오직 주가 상승에만 베팅했으므로dealsitetv.com, 만약 회사의 성장 스토리가 현실화되지 않는다면 손해를 볼 수도 있는 입장입니다. 그런 투자자들이 400억 원이라는 큰 금액을 투입했다는 것은 윤성에프앤씨의 중장기 전망을 긍정적으로 보고 있다는 방증일 것입니다. 따라서 회사 입장에서는 이번 기회를 통해 우호적 기관투자가 기반을 확보하고, 향후 필요한 때 추가 자금조달을 할 수 있는 신뢰를 얻는 부수효과도 있을 수 있습니다.

결론적으로, 윤성에프앤씨의 이번 전환사채 발행은 단기적으로는 주가 하락과 지분 희석 우려로 주주들에게 부정적 영향을 미쳤다고 볼 수 있습니다. 실제 시장 반응도 냉혹해서 “주가 하락은 결국 기존 주주의 몫”이라는 비판이 나왔습니다dealsitetv.comdealsitetv.com. 그러나 장기적으로는 조달한 자금을 통한 설비투자 및 R&D 강화로 기업 가치 증대가 실현된다면 주주가치에 긍정적일 수도 있는 전략적 결정이라고 평가할 여지도 있습니다. 핵심은 회사가 조달한 400억 원을 얼마나 효율적으로 사용하여 미래 성과로 연결시키느냐에 달려 있습니다. 만약 향후 이차전지 산업 성장 국면에서 윤성에프앤씨가 확보한 자금으로 경쟁우위를 확대하고 실적을 크게 향상시킨다면, 현재의 희석과 주가하락은 미래 가치를 위한 투자로 재평가될 수 있을 것입니다. 반대로 자금 활용이 부진하거나 업황이 받쳐주지 못한다면, 이번 CB 발행은 불필요한 주주가치 희석이라는 부정적 꼬리표가 따라붙을 것입니다. 결국 현 시점에서는 다소 부정적 측면이 두드러지지만, 장기적 효과는 회사의 향후 성과에 따라 달라질 것이라고 종합 판단할 수 있습니다.

참고 자료: 주요사항보고서(전환사채권 발행결정)invest.kiwoom.cominvest.kiwoom.com, 이데일리 기사m.news.zum.com, 블로터 기사n.news.naver.comn.news.naver.com, 딜사이트TV 분석dealsitetv.comdealsitetv.comdealsitetv.com 등.